文/瑞财经 杨宏彬

姚宏健作为姚家女婿，得到了姚氏家族颇多照顾。

他在廊坊市固安县开了一家名为“廊坊一饺”的食品加工公司，生产包子、冷年糕、馅饼及馒头。公司的厂房，是向参花面粉租的，原材料是向参花面粉进的，连公司销货，也有参花面粉的帮忙。

光是在2021年及2022年，参花面粉就向廊坊一饺采购18万元的产品。

这些故事是在参花实业的招股书中发现的。今年5月底，以参花面粉为运营主体的参花实业再次向港交所发起冲刺，该公司此前分别于2020年6月底及2021年3月递交招股书，均以失效告终。

参花面粉是由姚志万一手创立的，目前其在参花实业独揽大权，持股比例达到98%，且担任主席及行政总裁、执行董事。其儿子姚巍也在参花实业任职，担任执行董事兼财务总监。而姚宏健，正是姚志万的女婿。

再度冲刺港交所，参花面粉晒出的业绩较为亮眼，主要产品的毛利率逐年上升，公司连续3年录得盈利。

然而细看招股书可发现，参花面粉的客户在逐渐减少，公司产品的销量也不稳定，销量低时靠着涨价撑起了营收，经营现金流连续两年存在缺口。另外，参花面粉对大客户及主要供应商的依赖也在不断加深。

此次冲击港交所，参花面粉可能会有一些紧迫感。近3年来，公司的资产负债率均超过100%，而在今年3月末，公司的短债缺口已经超过3亿元。

01

姚志万持股98%，国资撤资后又入股

参花实业的前身为大地面粉，成立于2002年1月，注册资金50万元，由姚志万及其妻姐夫张振良（已故）各持80%及20%。

当年4月，大地面粉更名为参花面粉。截至递表，参花面粉是参花实业的主要运营主体。

2005年10月，参花面粉的注册资金由50万元增至2000万元，增资完成后，参花面粉由姚志万及张振良分别持有95%及5%。

2007年11月，参花面粉的注册资本增加至2731万元，增加注册资金由河北农业认缴。增资完成后，参花面粉由姚志万、张振良、河北农业各持69.57%、3.66%及26.77%。据查，河北农业全部股权由河北省农业综合开发办公室持有，而两家企业目前均已注销。

2011年12月，张振良将所持参花面粉的全部股权转让予姚志万，作价100万元，转让完成后，参花面粉分别由姚志万及河北农业各持73.23%及26.77%。

2014年，由于相关政府机关决定更改参花面粉投资实体，河北农业将所持26.77%的股权转让予国富投资，后者由河北省国有资产管理委员会100%持有。

2018年11月，国富投资决定撤回在参花面粉的投资，将所持的26.77%股权转让予姚志万，作价5974.42万元。若按河北农业的投资额来算，国富投资撤资赚超5000万元。转让完成后，参花面粉由姚志万100%持有。

2019年，参花实业成立，由姚志万全资拥有的境外主体100%持有。2020年4月，姚志万将参花面粉股权挪腾至参花实业旗下。

而1个月后，参花实业又邀请国富投资重新加入，后者的附属公司国富香港获得了参花实业2%的股权，代价500万元。按此计算，参花实业的估值约为2.5亿元。

招股书显示，国富香港是由国富投资及顺德投资分别持有65%及35%，而顺德投资由邢台市财政局辖下机构邢台市政府投融资管理中心全资拥有。

截止递表，参花实业由姚志万持有98%，国富香港持股2%，姚志万为参花实业控股股东。

02

产品销量不稳定，靠涨价撑起收入

参花实业是一家面粉制造商，主要生产销售面粉及面粉的副产品。公司生产基地位于河北，占地面积74,346.92平方米。2021年-2023年，参花实业的收入分别为5亿元、4.67亿元及5.94亿元，收入存在波动。

具体来看，参花实业的面粉产品包括普通专用粉、热处理专用粉及通用粉3种，而面粉的副产品主要为面粉生产过程中生产的次粉及麸皮等物质。

其中，普通专用粉为参花实业最主要的收入来源，2021年-2023年，该产品贡献的收入占比分别为64.1%、55.9%、58.4%。

从数值来看，参花实业普通专用粉各期带来的收入分别为3.2亿元、2.62亿元，3.17亿元。2023年产品收入绝对值不及2021年。

热处理专用粉则为参花实业第二大收入来源，产品贡献的收入占比分别为19.4%、29.9%及26.1%。该产品的带来收入值逐年增长，各期内分别为9697万元、1.4亿元、1.42亿元，年复合增长率21.0%

面粉的副产品各期内贡献的收入占比分别为13.2%、13.2%、14.5%，通用粉贡献的收入则十分微薄，各期内仅为3.3%、1%、1%。

从产品销量来看，2023年并不是参花实业销量最好的一年。2021年-2023年，参花实业的总销量分别为16.89万吨、13.71万吨、16.06万吨。而公司之所以能在2023年取得最高的收入，是因为该年度公司普通专用粉、热处理专用粉两大核心产品的涨价。

2023年，参花实业普通专用粉每公斤同比涨价5分钱至3.68元，每吨涨价50元；热处理专用粉每公斤同比涨价0.18元，每吨涨价180元。

此外，参花实业2022年销量降低18.8%，但收入仅降低6.6%，亦是涨价所致。2022年公司普通专用粉每公斤同比涨价0.43元，热处理专用粉每公斤同比涨价0.45元，通用粉每公斤同比涨价0.49元。

03

客户流失1/3，给亲戚供货销货

近3年来，参花实业的客户群萎缩较为迅速。2021年-2023年，公司分别向298名、114名及92名客户销售产品。3年时间内，参花实业已经流失了超1/3的客户。

与此同时，参花实业还存在依赖大客户的情形。各期参花实业对五大客户的销售额分别约为2.43亿元、2.89亿元及3.44亿元，分别占总收入的48.6%、61.7%及63.2%，依赖逐步加深。

而对最大客户的销售额分别约为1.35亿元、1.03亿元及人1.03亿元，分别总收入的27.0%、22.0%及19.0%。在2021年及2022年，参花实业的最大客户均为达利食品。

值得一提的是，参花实业2021年的第四大客户廊坊一饺，为公司的关联方。因为廊坊一饺的实控人姚宏健，是参花实业执行董事之一姚巍的妹夫或姐夫。

2021年-2023年，参花实业向廊坊一饺销售所得收益为2440万元、3030万元及1250万元。据企查查，廊坊一饺成立于2015年，注册资金1000万元，社保参保人数仅为3人。

廊坊一饺不仅向参花实业采购，连厂房都是向参花实业租的。2021年3月，廊坊一饺向参花实业租赁7,404平方米的若干厂房。然而，2021年及2022年廊坊一饺均未支付租金，仅在2023年支付了80万元。

不仅如此，招股书中提到，参花实业要向廊坊一饺采购产品，从而作为附带交易转售予提出要求的客户。2021年及2022年，参花实业向廊坊一饺买了18.8万元产品，而廊坊一饺的产品包括包子、冷年糕、馅饼及馒头。

参花实业还做类似“代加工”生意。其2021年及2023年的大客户D，与其2023年的五大供应商之一的H，是同一人控制。

简言之，此人将小麦等产品卖给参花实业，参花实业制成面粉之后他又买回来。2021年-2023年，参花实业向H采购金额5766.8万元，向D销售金额合计9614万元。

参花实业在招股书中提到，其向廊坊一饺、客户D销售所录得的毛利率高于公司2021年-2023年的平均毛利率。

2021年度，参花实业部分客户通过第三方向其支付货款，这部分客户也包含廊坊一饺及客户D，二者分别通过第三方向参花实业支付1625.8万元及1380.6万元，分别各自应付货款的66.66%及56.88%。

参花实业对五大客户的依赖加深的同时，对五大供应商的依赖也在加深。2021年-2023年，其向五大供应商的采购金额分别为2.63亿元、3.23亿元及3.5亿元，分别占公司总采购额的63.0%、68.4%及70.8%；向最大供应商的采购额则分别为8780万元、1.89亿元及9600万元，分别占总采购额21.0%、39.9%及19.4%。

参花实业期内的最大供应商一直都是供应商A，该公司由国富投资全资拥有。如上文所述，国富投资持有国富香港65%的股权，而国富香港持有参花实业2%的股权。

04

员工佣金降低，经营现金流两年存在缺口

2021年-2023年，参花实业的综合毛利率分别为10.1%、13.3%及12.6%，收入最少的2022年，毛利率却是最高的。

具体来看，公司两大核心产品普通专用粉及热处理专用粉的毛利率均逐年上升，前者为9.5%、11.6%、11.7%，后者为16.1%、20.2%及20.7%。

而2023年参花实业毛利率之所以下降，与面粉副产品有一定关系。期内该产品毛利率为2.5%，较前两年相比均为“腰斩”。

除去销售成本外，参花实业主要的经营开支还有销售开支、行政与其他开支。其中，销售开支近3年来下降迅速，期内分别为212.5万元、97万元及83.6万元。

参花实业销售开支的下降主要因员工成本及推广开支的下降。2021年-2023年，参花实业销售开支下的员工成本分别为124.7万元、76.8万元、59.7万元；推广开支分别为80.1万元、12.4万元及9.2万元。

参花实业在招股书中解释，2022年及2023年员工成本的下降是因为销售额降低销售人员的应得佣金减少，以及佣金政策改变所致。

期内，参花实业的行政与其他开支处于波动，2021年-2023年分别为1270.2万元、716.7万元及1286.1万元。波动原因是与上市有关的服务费用的变动，该费用在各期内分别为643.3万元、70.3万元及511.3万元。

抛去所有成本与开支后，参花实业2021年-2023年均录得盈利，净利润分别为3205.4万元、4525.6万元及4049.7万元。收入最低的2022年录得最高的净利润。

虽然持续盈利，但参花实业的经营现金流并未实现持续净流入。2021年-2023年，公司的经营现金流净额分别为382.4万元、-1.61亿元及-1.25亿元。

参花实业经营现金流之所以连续两年存在缺口，与公司的贸易应收款有一定关系。2021年末-2023年末，参花实业的贸易应收款分别为7876.6万元、8618.6万元及 1.21亿元。这说明公司收入中“白条”的部分在逐年增长。

此外，参花实业的投资现金流净额也多录得负值，期内分别为-364.1万元、-1760.8万元及2410.2万元。前两年投资现金流有缺口是因为购买厂房、设备以及向第三方垫款所致。

期内，参花实业仅有融资现金流持续录得净流入，2021年-2023年分别为764.7万元、1.67亿元及1.02亿元，主要是银行及其他贷款的流入。各期内，参花实业的银行及其他贷款所得款项为2.74亿元、4.32亿元及4.03亿元。

05

资产负债比率高达166%，短债缺口超3亿

银行及其他贷款的流入让参花实业的债务逐年增长。截至2021年末-2023年末，公司总的贷款分别为2.89亿元、4.73亿元、6亿元。而截至2024年3月末，参花实业的贷款总额达到6.82亿元。3个月的时间内在增加8200万元债务。

贷款的不断增加导致参花实业的资产负债率水平一直处于高位。截至2021年末-2023年末，公司的资产负债比率分别高达104.9%、147.5%、166.0%。

参花实业之所以能在如此高的资产负债比率之下，不断增加贷款，与关联方也有一定关系。

截至2021年末-2023年末，参花实业分别有7060万元、1.11亿元及1.1亿元的贷款由国富香港的同系附属公司授予。截至2024年3月末，上述贷款有1.1亿元未偿还。

另外，河北固安农村商业银行也向参花实业授出循环贷款，截至2024年3月31日，参花实业仍欠该行3000万元。

招股书显示，参花实业控股股东姚志万在河北固安农村商业银行担任董事，因而该银行被视为参花实业的关联方。

不仅如此，关联方还为参花实业的贷款提供担保。截至2021年末-2023年末，参花实业分别有5000万元、1.3亿元及1.91亿元的贷款由关联方的资产做担保或抵押。

短期偿债上，参花实业已经面临压力。截至2024年3月末，公司一年内需要偿还的贷款为3.13亿元，而同期末公司在手的现金及等价物仅有424.5万元，短债缺口近3.1亿元。

附：参花实业上市发行中介机构清单

独家保荐人：中泰国际融资有限公司

法律顾问：温氏律师事务所、竞天公诚

律师事务所、康德明律师事务所

核数师及申报会计师：毕马威会计师事务所

物业估值师：戴德梁行有限公司